9.64亿跨界拿下南通药企，一家*ST烟标厂的生死一搏

十一长假结束后，A股市场一笔涉及*ST上市公司的跨界并购交易正式完成。

10月9日，安徽集友新材料股份有限公司（简称“*ST集友”、“集友股份”，603429.SH）宣布，其收购江苏慧聚药业股份有限公司（简称“慧聚药业”）50.76%股权的相关手续已办妥。

*ST集友在2025年的营业收入仅为1.71亿元，并于2026年3月被施加退市风险警示。三个月后，该公司宣布斥资近10亿元，收购一家位于南通海门的国家级专精特新“小巨人”CDMO药企。

一家主营香烟包装的上市公司收购一家药企，能否借此保住其上市地位？

一个县城烟标厂的没落

太湖县坐落于大别山南麓，森林覆盖率超过56%，是安徽省的重要林业县。1998年，一家名为众立实业的纸业公司在此成立，专注于烟用接装纸的生产，即香烟过滤嘴外层的金色或银色纸张。2007年，时年38岁的徐善水通过股权收购，成为该公司的实际控制人。

这一决策在当时颇具远见。中国烟草行业规模庞大，其配套包装需求稳定，技术门槛不高但客户忠诚度极强。徐善水早年曾在丰原生化担任董事、副总经理，并在多家化工企业任职，对制造业的运营逻辑十分熟悉。

2010年，众立实业更名为太湖集友纸业有限公司，完成首次更名；2016年，公司整体改制为股份公司，正式定名为集友股份。

在徐善水的带领下，集友股份逐步壮大，业务从接装纸扩展至烟标，即烟盒的整张印刷包装。到2017年1月在上交所主板上市时，公司已与云南中烟、安徽中烟、陕西中烟、四川中烟等十余家省级中烟公司建立稳定合作，服务品牌涵盖云烟、黄山、好猫、延安、冬虫夏草等。

上市当年，徐善水以26亿元身家首次登上胡润百富榜。此后三年，其财富持续攀升，2020年达到65亿元。

然而，集友的辉煌如同昙花一现。

2022年是集友股份最风光的一年，公司实现营业收入8.28亿元，归母净利润1.67亿元。但同年，中国烟草行业的反腐风暴悄然升级。自2022年下半年起，多名烟草系统高管落马，烟用配套材料行业的招投标规则随之改变，竞争格局重新洗牌。

2023年，集友股份营收下滑至6.63亿元，同比下降19.98%。公司在年报中坦言，“在2023年度卷烟包装材料的招投标过程中中标业务量较少，预计未来将面临业务量大幅下降的局面”。

随后，财务危机如期而至。2024年，公司营收降至4.58亿元，再降30.87%，归母净利润从盈利转为巨亏7246万元。2025年情况更为严峻，公司营收仅为1.71亿元，同比下降62.64%，归母净利润亏损1820万元，扣非净利润亏损2360万元。

由于净利润、扣非净利润均为负，且营业收入不足3亿元，集友股份在2025年同时触及两条退市风险警示红线。因此，在2026年3月24日，即公司年报发布后不到5天，集友股份正式被实施“*ST”，股票简称变为“*ST集友”。

事实上，在业绩下滑期间，集友股份也曾尝试转型。2023年8月，公司向一家名为“集新能源”的合资公司增资1.7亿元，获得85%股权，布局储能和固态电池材料。但到2025年年报，这家合资公司全年营业利润亏损706万元，尚未产生任何营业收入。

2026年的半年报显示，*ST集友今年上半年的营收仅为4094万元，同比再降60.62%，亏损1768万元。主营业务基本处于半停滞状态。

如果再不采取行动，集友或许将成为A股的历史。

来自南通海门的CDMO

2026年6月18日，*ST集友发布提示性公告，公司拟以现金方式收购江苏慧聚药业股份有限公司50.76%股权。

慧聚药业位于江苏省南通市海门区三厂工业园区，成立于2000年，是一家专注于复杂小分子化学药物、多肽药物和核酸药物的关键中间体、特色原料药及制剂研发、生产和销售的企业，同时为国内外制药公司提供CDMO（合同研发生产组织）服务。

这家公司拥有两位核心人物。

邹平，1975年出生，四川威远人，西南大学环境化学专业本科毕业。2000年7月，他加入初创的慧聚药业担任技术研究员。他攻克了一项高苯丙氨酸乙酯盐酸盐合成工艺，将收益率从40%提升至80%，成本降低三分之二，并获得发明专利和国家重点新产品认定。此后二十余年，他从一线技术员逐步晋升为研发负责人、生产厂长、常务副总，2015年任总经理，2016年获得东南大学先进制造博士学位。他拥有18件授权发明专利，主导推动公司从原料药向“原料药+制剂”一体化转型。2024年12月，慧聚药业首款制剂产品获批上市并中标第十批国家集采。

黄华，比邹平小11岁，1986年出生，拥有银行系统背景——曾在恒丰银行嘉兴分行、杭州分行担任高级总经理，后于浙银资本、浙江鼎禾投资从事投资管理。2020年5月，黄华入主慧聚药业成为实际控制人，担任董事长，负责公司战略、投融资和重大事项决策。

一位是技术老兵，从车间成长起来的制药专家；另一位是金融背景的投资人，负责资本运作和公司治理。这对组合在过去几年将慧聚药业带到了国家级专精特新“小巨人”的高度，其产品通过了美国FDA、欧盟EDQM、日本PMDA等多国药监官方认证，累计服务全球客户超过300家。

2025年10月，慧聚药业与海门三厂工业园区签约了高端多肽、小核酸项目，计划按国家级实验室标准建设创新药研发总部。

因此，标的公司并非一家“等钱救命”的企业，它拥有技术、客户和增长势头。它曾试图独立上市，但最终选择了另一条路径。

那么问题来了：一家不缺钱的药企，为何要卖给一家*ST公司？

这要从它的上市进程说起。

2022年1月，慧聚药业完成股改，4月与华泰联合证券签署上市辅导协议，正式启动IPO。参与辅导的中介机构包括上海市锦天城律师事务所和中汇会计师事务所。从2022年7月到2025年7月，华泰联合证券连续发布了十三份上市辅导工作进展报告。第十三期报告提到“国际贸易摩擦可能对业务开展产生不利影响”，“选择合适的申报时间”。此后，华泰联合证券未再发布辅导进展报告，IPO陷入停滞。

按现行规则，慧聚药业甚至连申报的财务门槛都已无法满足。

2024年4月，新“国九条”配套规则大幅收紧了主板上市标准。第一套标准要求：最近三年净利润均为正、累计不低于2亿元，且最近一年净利润不低于1亿元。而慧聚药业报告期的审计数据显示：2024年归母净利润为1.21亿元，2025年骤降至7643万元。营收也未稳住增长势头，2024年、2025年分别为6.04亿元、5.85亿元。

“最近一年净利润不低于1亿”这条硬性规定，在公司2025年年报公布后，就已堵死了其IPO之路。即便2026年业绩反转，要重新满足“连续三年盈利、最近一年过亿”的条件，最早也得等到2028年年报、2029年才能具备申报资格。

比数字更致命的是审核雷区，慧聚药业几乎全部触及。本次重组问询函回复中披露的事实包括：境外销售收入占比高达55%-62%，关税摩擦下收入可持续性存疑；第一大产品泰拉霉素受原研硕腾专利到期、国产产能集中释放冲击，量价齐跌；沙库巴曲缬沙坦、达格列净的终端制剂相继进入国家集采，原料药价格被逐年压低；第一大客户方生和集团的核心产品制备技术系客户授权，且国内只能销售给方生和。

技术不独立叠加客户依赖，这两条都是独立IPO的红线。2024年以来的审核口径下，集采承压、外销占比高、业绩波动大的医药企业基本被劝退。慧聚药业也不例外，其独立IPO的大门短期内已关闭。

外部投资方也值得关注。众多医药领域上市公司曾押注过这家南通药企。景峰医药（000908.SZ）曾是慧聚药业的控股股东，2016年至2020年期间控股经营。泰格医药（300347.SZ）也通过杭州富悦亦泽和湖州富悦信泽两个基金合计持股约18.92%，是公司重要外部股东。

而真正决定慧聚药业资本走向的，是2020年接盘景峰医药股权的那批富悦系基金——从第一天起，它们就是按“拆出来独立上市”的逻辑设计的退出结构，核心目标只有一个：推动IPO、变现退出。

2023年12月，两笔老股转让对应的整体估值约30亿元，就是按这个预期定价的。而到两年后，本次重组评估值仅为19.03亿元，与30亿元相比缩水37%。

公司IPO窗口已关闭，而财务投资人的基金期限已满六年，退出的压力是刚性的。

从独立上市到“曲线上市”，慧聚药业选择了另一条路径叩开二级市场的大门。

两笔同步生效的交易

2026年7月27日，*ST集友董事会审议通过重组报告书草案。交易方案由两部分组成，且被明确界定为“不可分割的整体安排”。

第一笔：上市公司购买资产。*ST集友以现金方式向黄华、邹平、毕伟国、南通慧平、南通慧源购买慧聚药业50.76%股权。慧聚药业100%股权采用收益法评估，评估值为19.03亿元，账面净资产为8.73亿元，增值率为117.96%。50.76%股权对应作价9.64亿元（草案初稿为10.06亿元，经修订后下调）。付款分五期：协议生效后支付60%（5.79亿元），交割完成后支付20%（1.93亿元），2026年年报出具后支付10%（0.96亿元），2027年年报后支付5%，2028年年报及减值测试后支付最后5%——后三期合计20%，与业绩承诺挂钩。

第二笔：控股股东出售股票。与此同时，*ST集友控股股东、实际控制人徐善水以9.72元/股的价格，向黄华和毕伟国分别协议转让2650万股——合计5300万股，占总股本10.1051%，转让价款合计5.15亿元。受让方锁仓36个月，不得转让或质押。

两笔交易同步生效。

仔细审视这个结构：上市公司出资9.64亿元现金购买药企股权；标的原股东收到收购款后，其中5.15亿元又通过购买上市公司老股回流给徐善水。对交易对手而言，收到9.64亿元收购款、掏出5.15亿元购买上市公司股票，净到手约4.49亿元。对上市公司而言，9.64亿元是实打实的现金流出。而徐善水个人，在持股比例下降10.1%的同时收回了5.15亿元现金。

更重要的是控制权安排。交易完成后，黄华和邹平仍担任慧聚药业董事长和总经理，且通过直接和间接持股仍控制标的公司44.57%的股份。而*ST集友通过交易持有50.76%，两者的持股差距不到7个百分点。

这意味着，上市公司名义上控股一家药企，但药企的经营管理权仍牢牢掌握在原班人马手中。

有人会问，那些让慧聚药业独立IPO走不通的问题，为何装进上市公司就能过关？

答案是两道门的审核标准完全不同。IPO审核的是一家公司“是否够格向公众募资”，业绩稳定性和独立性是硬性门槛。而这笔收购交易是纯现金购买资产，不发行新股、不向市场圈钱，且控制权未发生变更、不构成重组上市，按规则无需证监会注册审批，交易所过问的是信息披露是否充分、定价是否公允、程序是否合规、中小股东是否有保护安排。

在这笔交易中，审核机构不替上市公司判断这门生意未来能否盈利，风险由买方自行承担。

监管层要求的是“风险讲透、有人兜底”，而交易条款恰好将风险前置押给了卖方：三年5.23亿元业绩对赌，完不成需现金补偿；9.64亿元只先支付80%，后20%与业绩和减值测试挂钩；现金不足还可处置黄华、毕伟国受让的那5300万股股票；交易构成关联交易，董事会上徐善水方面回避表决，最终还需提交股东大会、关联股东回避，由中小股东投票决定。

8月7日，问询函下发，公司两次延期后于9月16日逐项回复：对境外收入下滑做了5%-10%的压力测试，对集采影响做了量化分析，并附上在手订单覆盖率约90%等证据。监管障碍就此扫清，进入交割倒计时。

但“过审”不等于“无险”。9.64亿元对价对应可辨认净资产约4.4亿元，将形成约5亿元商誉。一旦业绩承诺落空，商誉减值将冲击未来的上市公司报表；对赌只覆盖三年，2029年之后的经营风险全部留给存续主体。交易所放行的是这套“卖方押足筹码、买方愿赌服输”的结构，而非慧聚药业的未来。

10月9日，慧聚药业50.76%股权完成过户交割。*ST集友正式从一家烟标公司转变为一家“烟草配套+医药”双主业公司。

但故事并未结束。

2026年的退市大限就在眼前。按照上交所规则，*ST公司如果在退市风险警示后的首个会计年度仍然触及退市指标，将被终止上市，即净利润为负且营收低于3亿元。

简单计算一下：慧聚药业2024年营收6.04亿元、2025年营收5.85亿元（据重组报告书），如果2026年全年并表，加上集友股份自身约4000万元（上半年数据）的萎缩营收，合并营收大概率能超过3亿元。关键变量仍是利润，慧聚药业如果2026年实现1.34亿元业绩承诺，能否覆盖集友股份原主业的亏损？

从数字上看，答案很可能是能。

另一个更深层的问题是，一家年营收1.71亿元的烟标公司，吞下一家年营收近6亿元的药企，能否消化得了？集友股份的管理团队在安徽太湖县做了二十年烟草包装，突然要管理一家通过多国药监认证的CDMO药企——这中间的管理跨度，恐怕不是报表上几个数字能衡量的。

尾声

跨界收购从来只是路径，能否摆脱退市风险，真正被市场认可的依旧是最终出现在上市公司年报中的数字。

温馨提示：本文仅基于公开信息对本次产业并购交易逻辑、股权结构、产业协同进行客观分析梳理，所有内容仅为产业研究交流使用，不构成任何证券及股权投资建议或推荐。

本文来自微信公众号“晨哨并购”（ID：MW-Group），作者：辰漠，36氪经授权发布。